证券金融论文：非公开发行股票监管面临的难点及对策[1]

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内容提要：上市公司在非公开发行股票中存在或将会出现母公司认购资产的质量低下、相关当事人操纵发行价格、战略投资者行为动机不当等问题，这些问题使监管工作面临新的挑战。建立关于认购资产质量的财务顾问制度与补偿机制，加强发行定价保荐制度，对特定对象的行为动机进行区分、限制与监督，适当强化信息披露制度，将有利于引导非公开发行股票规范运行。
　　关键词：非公开发行，资产质量，价格操纵，动机，制度

　　一、引言

　　非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。

　　非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。

　　虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。

　　及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。

　　二、监管面临的难点

　　笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。

　　(一)认购股票资产的质量问题

　　上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。

　　从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。

　　(二)发行价格的操纵问题

　　发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的 90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在证券金融论文