证券金融论文：公司债务期限结构问题研究：一个综述[1]

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摘要：本文对国内外公司债务期限结构问题的理论和经验研究进行了全面、系统的回顾，包括两方面内容，一是公司债务期限结构与公司价值之间关系，二是公司债务期限结构的影响因素。评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题研究提供依据和方向。
　　关键词：债务期限结构，公司价值，影响因素，综述

　　引言

　　公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分。债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务－权益做出选择。当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构，债务优先性，债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。这使得提供公司债务期限结构本质，以及调查公司债务期限结构影响因素成为必要。大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行研究，但对公司债务期限结构的了解甚少。然而，长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等（Caprio和Gemirguc-Kunt，1997）[1]。因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。至今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自西方发达国家，特别是资本市场发达的美国。总的说来，西方有关公司债务期限结构问题研究的历史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的。国外学者在对公司资本结构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究。而国外学者对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验研究始于20世纪90年代中期。在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务期限结构问题的研究正在继续发展和变化；在国内，公司债务期限结构问题的研究刚刚起步，存在许多缺陷。

　　有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎。本文着重从公司债务期限结构理论研究及其经验检验两个方面对公司债务期限结构问题进行系统、全面的回顾。

　　由于中国制度的特殊性[i]，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征，如中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主（将近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低[ii]等等。这为我们研究中国上市公司的债务期限结构问题提供了难得的机会。通过本研究综述，使我们掌握国内外有关公司债务期限结构问题的研究动态，为中国上市公司债务期限结构问题的研究提供依据和方向。

　　债务期限结构理论研究现状

　　从Modiglian和Miller（1958）[2]的开创性贡献以来，公司资本结构理论模型主要集中于放松严格假设和调查了资本结构相关性问题。从Stiglitz（1974）[3]的债务期限无关性命题（即在市场完善假设下，债务期限结构和公司价值不相关）后，公司债务期限结构理论研究也遵从一个相类似的路径——引入了市场不完善性，如代理成本（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1981）[4][5]；信息不对称（Flannery，1986；Kale和Noe，1990；Diamond，1991）[6][7][8]和税收（Brick和Ravid，1985，1991）[9][10]等。总的说来，解释公司债务期限结构选择的现有理论可以归类为三种：一是代理成本（契约成本）假说；二是信号传递假说；三是税收假说。

　　债务代理成本影响公司债务期限结构选择。代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。Myers（1977）[4]，Barnea，Haugen和Senbet（1981）[5]认为公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成本。在债务融资下，经理人员可能不对净现值大于0的项目进行投资。当债务比率很高时，剩余收益将很低且来自投资的利润将只使债权人受益。经理人员不愿意追求未来投资，于是减少了未来投资机会集，且由于公司价值等于资产当前价值（Asset in place）和未来投资机会价值之和，于是最终减少了公证券金融论文